Alpha Beta Chester

日报记录

12-30

资金价格在年底时点来看很低，隔夜1.5-1.8%，7天2.2%。债券市场，利率和信用分化，利率债白天上行调整，信用情绪较好，二永一路下行。3点半之后收益率均开始下行，应该是基金又有大量申购的影响。5年大行二永估值-8成交，30年利率也翻红。曲线走平，信用利差压缩。期货基本跟随利率下跌调整。30年国债可以关注老券，利差在5-10bp，历史正常偏高的水平。10年和30年地方债利差年初也有压缩空间。日内还有政金债一季度供给放量的消息，但市场没有明显反应，尾盘利差还有所压缩。

12-31

年末最后一天，资金价格从3%降至1.4%，宽松跨年。债券市场全天下行，尾盘央行公告12月1.4万亿买断式回购和3千亿国债净买入，带动利率再下一程，利率下行2-4bp。信用情绪火爆，二永开盘就-6bp成交，日内最多-10bp。期货也跟随利率大涨。

01-02

开年第一天，央行净回笼，银行少有融出，资金价格日内先紧后松，隔夜成本1.9%左右。权益市场崩盘式大跌，助攻债券市场继续大幅下行，曲线明显走平。7-10年利率下行4-7bp。国开行10年新券中标利率1.57%，创历史新低。债基有一些赎回，但总量没有超预期，数据出来后市场继续tkn。信用债情绪继续发酵，普信市场offer较远且少，二永大幅减点。期货也跟随利率大涨，但TL的涨幅不及现券。

01-03

资金价格日内趋松，隔夜成本1.7-1.8%。权益市场继续下跌，债券开盘维持多头情绪，上午曲线继续走平，30年下行3bp。中午传央行第二次约谈+有银行被限制30y交易，30年国债快速上行5bp。上午还有一则新闻关于中短期限国债纳入准备金，短端利率重回下行，午后曲线大幅走陡。1-5年国债全天下行5-8bp，30年上行1.5bp。债基赎回明显减少，叠加资金价格下降，信用债保持好情绪。银行二永日内波动较大，5y估值已经和汇金、政金次级接近，没有相对价值。短端期货大涨，IRR回到1.9%水平，低杠杆的组合可以考虑参与正套套利。

日报记录

12-23

资金进一步宽松，大行利率1.4%，信用隔夜1.7%。利率债收益率表现分化：3年以内全天估值-3成交，大行是主力买盘。3年以上收益率低开高走，主要受中午对交易机构罚款的消息影响。地方债今天补涨1-2bp。期货走势弱于现券，各期限IRR多数都低于1.5%。信用债情绪一般，二永早盘最低估值-3-4成交，之后随利率上行至收盘平估值。长端信用买盘依然较少，普遍高估值bid。

12-24

资金早盘宽松，下午银行融出减少，有所收紧，融资成本小幅抬高。利率今天继续分化，3年以下买盘维持低估值tkn，长期限调整。上午30年就独弱，午后市场开始传3万亿特别国债的小作文，叠加权益有所反弹，利率进一步上行。期货高开低走，盘中跳水，IRR进一步走低，长期限回到贴水。信用债开盘情绪较好，长端铁道低估值成交多笔，之后随利率调整，午后情绪转差，加点成交，利差维持高位。

12-25

资金先紧后松。央行MLF操作缩量，有新闻传央行已进行大额买断式回购。债券市场在没有消息下，今天整体调整，利率普遍上行2-3bp。30年前几日跌幅较大，今天相对抗跌。期货随利率下跌，TL盘中翻红。信用债情绪一般，二永和普信均估值加点成交。临近年底，市场整体成交量逐日减少，今天基金止盈卖出较多。

12-26

资金价格稳定，隔夜融资成本利率1.55%，信用1.8%。债券收益率先下后上再下。市场没有新小作文，2点多开始快速下行主要受基金申购flow影响，尾盘活跃利率ofr一度被点完，利率曲线走陡。信用债市场情绪随利率下行好转，二永大幅减点成交。

12-27

资金价格宽松，隔夜成本在1.55-1.65%。债券市场今天继续发酵基金申购行情，长端利率债收益率全天下行，卖盘惜售，期货随现券大涨。3年以下国债成交不活跃，收益率已连续3天小幅上行。信用债昨天估值没有随利率一起调整，二永早上开盘就减点4-6bp成交，长端信用在估值附近有bid。临近年末，市场交易日渐清淡，买卖利差走扩。

日报记录

12-16

资金价格进一步收紧，早上押信用隔夜2%，下午收紧至2.5%以上。周五晚上出的金融数据，基本都低于市场预测。今天债券市场利率延续大幅下行，长期限利率下行4-6bp，尾盘有小幅止盈卖出。期货今天依然弱于现券，IRR进一步走低，套保仓位可以继续止盈。信用方面，上午随利率一起下行，估值减3-6成交，下午资金价格走高后，信用买盘价格后退，二永估值-1/-2成交。

12-17

OMO净投放，资金价格前紧后松，非银融出较多。在一周持续快速下行后，今天债券小幅调整，利率债上行1-2bp。日内有彭博小作文传明年4%赤字和5%GDP目标，带动权益快速拉涨后再次跳水，债券市场整体反应较小。期货今天依然弱于现券，IRR维持在较低位置。信用方面，二永债较昨天低点上行4-5bp。

12-18

OMO连续净投放，资金价格明显下行。开盘利率小幅下行1-2bp，中午开始传央行约谈各机构，利率开始快速调整，10年和30年上行最多4-bp。3年以内国债大行还在持续买入，没有上行。地方债受明年一季度供给传闻和大行开始卖出长期限的影响，收益率也明显上行。期货中午随现券快速跳水，IRR进一步走低。信用方面，全天情绪偏弱，二永日内表现出更大波动的利率走势，长端信用bid普遍退价较远。

12-19

资金明显宽松很多，价格1.65-1.85%。今天利率修复1bp开盘，中午有传闻春节前发行2万亿地方债，带动利率再次调整，30年活跃券24w6最高到昨天高点2.02%，之后开始下行回到昨天估值。曲线明显陡峭化，短期限国债全天低估值成交。地方债相对国债明显偏弱，银行卖出ofr较多，收益率也明显上行。期货跟随现券走势，TS创新高。信用方面，全天情绪偏弱，基本都在高估值成交，长端信用买盘较少且不谈价格。

12-20

资金连续3天逐日宽松，价格1.55-1.7%。收益率全天持续下行，曲线继续陡峭化，各期限下行5-6bp，除了30年其余期限均创新低。地方债也随国债下行，但表现依然偏弱。期货全天强势，2、5、10期货也都创了新高。信用债受基金重回申购影响，情绪好转，中短二永普信均持续下行。长端信用买盘较少，早盘仍高估值bid，尾盘平估值tkn。

12-04

资金略有收紧，大行融出较少，隔夜融资成本1.8%左右。但是债券收益率仍大幅下行，利率全曲线下行2-3bp，二永幅度接近，长信用需要大幅减点成交。权益市场震荡偏弱，对债市没有明显影响。目前利率下行趋势较强，尊重市场，利率持仓不减。短端信用与资金利差很小，性价比较低。

12-05

资金价格今天还是偏贵，同业存单日内小幅提价。利率债开盘小幅调整，日内有所修复，10年最强，尾盘30年再度上行，30-10y利差走扩。信用债情绪依然较好，长普信表现最好，继续大幅减点成交。日内没有明显的小作文，芦哲的会议纪要传播，但影响不大。观察到昨天中短期限券商一般债估值下行幅度很大，绝对收益水平很低。

12-06

资金价格进一步抬升，已连续3天收紧。上午权益快速拉升，之后开始传开会小作文，利率债走势和昨天类似：开盘调整，日内修复，尾盘上行，30-10y利差继续小幅走扩。信用情绪一般，估值附近成交，下午二永小幅加点。短端2年以内信用与资金倒挂，基金和理财仍在收。carry价值有限，可以适度止盈降低杠杆。

日报记录

12-09

资金价格继续边际上升，隔夜押信用1.95%。今天早上公布通胀数据，下午股市收盘后政治局会议公告，更积极的财政政策和适度宽松的货币政策，表态非常积极。权益日内震荡，港股和A50在通稿后快速拉升。利率全天趋势下行，午后小幅调整，通稿后加速下行，5年以上期限下行4-5bp。信用受资金偏贵影响，成交略清淡，下午二永随利率债下行。利率行情加速阶段，组合不轻易减仓，尊重趋势。

12-10

资金价格早盘边际上升，隔夜押信用2%，下午资金转松。今天公布出口数据，市场没有明显反应。权益高开低走，成交放量，但走势偏弱。利率全天继续快速下行，下午有交易盘止盈，利率小幅反弹，全天下行5-7bp。信用昨天估值变化不大，今天开盘直接大幅减点成交。利率行情加速阶段，组合不轻易减仓，尊重趋势。

12-11

资金价格上午小幅下降，午后再度收紧，隔夜押信用1.95%。权益震荡上涨。债券市场受昨晚的理财产品禁止自建估值消息影响，开盘利率债跳升2bp，日内持续下行3-4bp。禁止自建估值对二永债影响相对较大，开盘+6成交，日内有所修复。信用整体偏弱，但利率还是很强，调整幅度有限，组合不轻易减仓。

12-12

资金价格维持高位，押信用隔夜2.1%，交易所资金午后开始下行。早盘传经济工作会议闭幕，权益上涨。债券市场利率整体下行，曲线大幅走陡。主要是大行大幅买入短期限国债，之后市场开始传明天降准。存单今天重回下行，其他信用情绪一般，在估值附近成交。

12-13

资金价格维持高位，押信用隔夜2.1%，尾盘银行开始融出，资金转松。昨晚经济工作会议通稿公布，没有新增信息，海外A股跳水，今天日内延续跌势。债券市场利率开盘下行3bp，日内偏震荡，曲线继续小幅走陡，对降准预期较强。信用补涨，高等级信用表现更好，二永下行6-7bp。期货过去两天走势弱于现券，IRR走低，套保仓位可以止盈。

经济相关

11月13日，多部门发布公告，调整房地产相关税费，降低交易成本。

资金

本周进入税期，资金价格上升，押信用借隔夜利率1.9%-1.95%，7天1.9%左右。

周五有14500亿MLF到期，央行做了9000亿OMO，传闻央行已经进行了5000亿买断式回购。

市场走势

存单价格小幅上行，主要受资金价格边际上升影响。

利率债方面，本周地方债供给逐步落地，预计未来四周将发行近2万亿规模。市场逐渐对此进行定价，超长端明显上行，曲线陡峭化。
11月15日，河南发行首批地方债置换隐性债务，10年期“发飞”，发行利率国债+17bp，显著高于正常下限。

信用债方面，本周表现略好于利率品种，中短期限普通信用债收益率继续小幅修复，二永债随利率小幅上行。长期限信用买盘逐渐增多，估值也略有下降。

未来观点

短期内，地方债供给及市场承接力度是债券市场最重要的变量。2023年四季度的发行是目前主流的参照系，当时由于发行节奏与央行降准错位，导致资金趋紧，叠加供给冲击，地方债利差短时间内快速走扩。
但我认为市场学习效应下，这一轮的影响不会达到23年级别。另外，央行的资金管控手段也明显多于去年。后续可以关注发行进程：第一周主要受情绪和止盈影响，第二和第三周的发行情况是主要观察期，如果市场平稳，则是长端品种的买入机会；如果持续“发飞”，长期限地方债则是捡漏的好资产。

信用品种上，3年以内信用债收益率曲线已经比较平坦，进一步下行空间取决于资金价格是否能够进一步下台阶。中长期限信用有一定性价比，但多数机构在年末时点都没有增加信用配置的意愿。进入12月后可以逐步为明年增加配置。
二永债，国君路演预计明年大行将减少供给，同时考虑相对信用的性价比，如果市场出现调整可以增加占比贡献。

经济相关

10月官方制造业PMI 50.1%，前值49.8%，超过了荣枯线。可能与短期政策拉动有关，经济短期企稳，未来趋势尚待观察。

周四，特朗普再次当选美国总统，且投票结果悬殊，共和党一举拿下总统竞选、众议院和参议院。市场开始特朗普交易。
周五，美联储宣布降息25bp，是今年以来第二次降息。票委一致同意，基本符合市场预期。

周五公布10月出口数据，以美元计当月同比12.7%，数据明显高于卖方预测。预计有9月台风订单延期、美国大选抢出口操作等共同因素影响。

10月社融数据，新增社融1.4万亿，同比少增4483亿，增速回落至7.8%；新增贷款5000亿，同比少增2384亿。居民短贷回升，可能与贷款炒股有关。其余分项均偏弱。

周五下午，财政部新闻发布会，公告未来3年6万亿化债，今年新增2万亿专项债化解隐性债务。直播过程曲折，国内仅对第一场进行直播，之后蓝部长的发言和答记者问只能在油管上看到。化债方案基本符合前期信评调研，市场已经有较充分的预期。

通胀数据，不及预期

资金

资金过去两周整体维持宽松，银行和非银分层现象比较明显，押利率隔夜能到1.4-1.5%，押信用隔夜价格从1.9%逐渐降至1.75%左右。11-08周五开始资金价格边际上行，主要由于央行持续在公开市场净回笼。

月末，央行公告当月进行了买断式回购，每月开展一次，采用固定数量、利率招标、多重价位中标。10月第一期净投放5000亿元，利率1.85%。10-30第一天小作文传言时市场反应有限，10-31市场开始大规模传播，并解读为变向降息，带动利率下行。

市场走势

过去两周，收益率整体持续下行，曲线明显走陡。资金宽松下，存单收益率明显下行，1y国股至1.85%。

国债长端持续下行，30年利率从最高点下行近10bp，短端下行幅度更大。

信用债买盘情绪逐渐企稳，中短期限品种收益率持续下行，但是长期限信用的关注机构较少，收益率甚至小幅上行。

权益市场表现强劲，小盘股和题材垃圾股表现最好，市场维持高成交量。股债日内翘翘板效应逐渐下降，出现股债双牛行情。

未来观点

方向上，经济短期企稳，是否可持续与否仍待观察；年内新增的债券供给，需要保险、银行的配置资金进行承接。保险反馈短期配置缺口较小，只有当收益率上行后才会考虑加大配置。同时，叠加资金面可能边际收紧，短期对利率走势偏谨慎。

曲线上，短端受资金相对稳定影响，收益确定性较高。而长端有地方债供给压制，表现可能弱于短端。因此，推荐使用子弹型策略，陡峭化配置。

品种上，二永短期下行幅度较大，但考虑税收和流动性来说，二永仍然优于可投信用。铁道债与地方债基本持平，与国债收益率因国债下行而被动走扩。

经济相关

21日周一公布的一年期和五年期LPR，下调25bp

资金

央行本周继续大额公开市场净投放，MLF小幅加量续作。市场资金宽松，税期资金价格没有出现波动。但是，资金分层现象明显，押利率隔夜在1.5-1.6%，信用隔夜得1.8-1.9%，7天价格接近，预计月末跨月资金将维持宽松。交易所资金充裕，尤其是在股市收盘后，融出价格多日跳水至极低，可见股市目前吸引了大量的资金。

市场走势

权益市场本周表现较强，成交量维持在1.5万亿以上。微盘表现最强，已超过10月8日的高点。小盘股表现带动转债表现抢眼。之前被抛弃的“垃圾”转债有40%以上的涨幅。

经济基本面没有变、公司环境没有变，变化的只有人心。

国债全周震荡上行5-7bp，主要受各种日内小作文、股市翘翘板影响。
周五下午受委员长会议公告的议程不涉及金融，且短端资金持续宽松影响，利率明显陡峭化下行。

地方债一级发行供给增加，30y山东发飞2bp、海南各期限都发飞。地方债利差

信用债相比利率更弱势，周一有理财资金赎回被动指数基金，市场担心再度负反馈，信用债买盘较上周明显减少，普信基本都在估值加点成交。二永情绪跟随利率债，但上行幅度更大。

未来观点

久期策略，经济基本面仍未出现反转信号，央行维持宽松的货币环境，利率变化主要受风险资产偏好及政策刺激预期影响，预计短期内市场将处于震荡环境，没有明显趋势行情。经济和货币都利多债市；但是，临近年底部分主动交易型机构参与意愿降低，配置机构的抢配意愿不强，散户资金往股市汇集，都不支持债券的趋势下行。操作上，在市场抛售时分批买入，利率下行后减仓止盈，适度参与高抛低吸。不同品种主要关注：
利率债：（1）一级市场短期情绪；（2）会议表态及具体刺激政策规模；（3）权益市场表现；
信用债：（1）理财资金赎回；（2）资金面/NCD价格；

曲线方面，资金面宽松确定性较高，如果理财资金负债可以稳定，有利于短期限品种收益率下行。长期限利率可能受地方债供给影响；长期限信用的流动性差，属于牛市尾期品种；所以，做陡收益率曲线相对确定性较高。

转债品种过去几周已累计较大涨幅，个股估值和转债估值指标都不小的变化。鼓励公司并购、机构资金尚未入场、个券估值尚未虚高，类比2019年，转债整体仍有不少参与空间。但是转债隐含波动率仍然是非常重要的参考指标，我依然认为转债品种买的便宜是最重要的。双低高波组合可以更高频得进行再平衡。

人生能有几回搏

资金面

本周央行逆回购保持大幅净投放。投放16637亿，到期8845亿，MLF到期5910亿，净投放1882亿。
资金价格走高，DR在1.9%-2%, 非银价格在2-2.1%水平。

周五公布的LPR，价格没有变化。

跨市场

9-19周四凌晨，美联储宣布降息50bp，决议公布后，美股上涨、美债收益率下降、美元走弱、黄金上涨。但是之后的发布会鲍威尔发言中性偏鹰，市场出现反转，各资产基本回到会前水平，美债收益率上行。从点阵图来看，支持年内还有25-50bp降息的占绝大多数。

市场利率

本周利率债走势维持强势，过去两周长端累计下行幅度近10bp。市场对周五有较强的预期，周四止盈资金较多。周五公告未调整LPR利率后，利率债小幅上行，企稳后转为下跌。曲线来看，利率呈牛平走势。

长期限铁道债也受保险资金青睐，据反馈泰康、人保都有bid。每天基本都能在估值-1/-2成交，与国债利差持续压缩，现在基本和地方债同收益率水平。

同业存单价格在资金利率限制下，没有进一步下行。信用债表现依旧偏弱，与利率债走势继续分化。中短期限品种基本在估值附近成交；长期限信用债交投非常少，主要是一些保险机构参与，价格基本由买方决定。

操作思路

方向策略，周五降息预期落空后，债券市场仍然维持强势，表明市场对经济基本面维持弱势、对未来政策操作仍然充满期待。只要降息不落地，利率债可以继续持有。但是，过去两周10年利率已下行近10bp、30年下行16bp，市场对降息的定价至少在10bp以上。所以如果降息落地，且幅度没有大超预期，利率债可能会有一波止盈交易。

品种上，8月中旬以来的利率和信用风化行情延续，等级利差走扩，利率债的持有体验明显好于信用。在未见资金价格明显下行时，预计中短期限信用债的走势仍将偏弱。

qs：长期限利率债替换铁道。

曲线上，9月以来平坦化明显，30-10年国债利差压缩至历史低位。未来减仓时率先减仓超长。

hz：1-3年的国债收益率极低，可以考虑换成货基+长利率，提高组合静态，平衡曲线。